1.3 周君芝：内债不是债？如何化解地方政府债务？

加入《地产下行与地方化债背景下的宏观财政》

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大家好，我是民生证券首席宏观分析师周君芝，很高兴来到华尔街见闻，跟大家一起分享我们团队对于财政的研究。本次大师课，我们将结合市场当下的一些变化、财税体系的基础框架及历史演绎，跟大家一起呈现。

我们已经聊过了地方政府债务的过去和现在，本节内容我们将重点谈谈地方政府债务的未来，也是目前关注度很高的一个问题：地方政府债务压力如此之大该怎么化解？

这也是别人经常向我们团队提问的话题，例如：听说可能会采取SPV这种模式，具体如何设计？听说某省份又下达了再融资债，利率大概什么水平？听说某地区又跟国开行或某银行合作，该怎么理解？

这些问题我经常用一句话来回答：这些细枝末节的形式并不重要，而且我认为未来如果真要推动系统性化债——当然我个人认为这是肯定会发生的——它的方式方法肯定会超越现在讨论的，肯定是想不到的。

但是想不到不代表无法预测。化债的形式可以千变万化，但核心操作只有三条路径，无论什么方式方法都能归到三条路径里去。

阐述理由和具体路径之前，我们得先聊聊地方政府债务为什么是个问题，问题的本质是什么？这两点理清之后，就能明白想要解决这个问题只有三条路径，而具体的方式方法其实并没有那么重要。

首先我们理解一下什么叫地方政府的债务问题。很多人可能听过一句话，叫“内债不是债”，其实是有道理的。

我们看一下全球出现债务风险的国家，我指的是真正出问题的国家。

地方政府债务，术语上叫主权债务，接地气点的名字叫地方政府债务，再接地气点就叫城投有息债务。这几个词其实是共通的，底层逻辑一样的。主权债务风险真的出问题的国家，目前为人熟知的就只有希腊和阿根廷。这两个国家，一个是曾经的欧洲四国，另一个是拉美的国家，主权债务方面有什么共通特点呢？外债。拉美国家是外债，而欧洲四国的货币和财政不在本国政府的掌握中。

这就引出来我的一个逻辑或者说观念：财政的另外一面是货币，或者说货币本身就是金融。

很多人包括投资者对货币的理解可能就只想到钱。并非如此，货币本质逻辑就是广义金融，而财政的另一面就是货币。这也是我先前课程聊过的，我原先研究货币，后来发现跟金融体系有关，再后来又发现这些就是财政。所以货币政策、金融能动性是否掌握在政府自己手里非常重要。

我们对比一下拉美和欧洲四国两类经济体。

首先，中国主权债务的债务主体是不是外债？显然不是。中国的外债占比只有个位数，在3%以内。而且中国拥有庞大的外汇储备，覆盖掉那些外债绰绰有余，所以中国肯定不会重蹈拉美国家的覆辙。

而对比欧洲四国，中国的货币政策显然是掌控在我们自己手里的。

因此，从经验主义出发，通过这两个条件判断，中国是不可能发生主权债务问题的。

欧债危机2012年发生，到了2014年左右逐渐平滑，而当时海外看中国刚好也有地方政府债务的问题，主要是2008年的遗留问题，所以当时海外很多研究者经常点评或者指责说中国可能也会发生主权债务问题，也引发了国内学者的讨论。

我2014年年底刚入行，之前也是一直在实习，对这件事印象很深。记得当时某位市场研究者大咖非常果决地点名，这种臆断都是胡扯，中国的主权债务根本不是问题。我当时研究过这方面问题，觉得说得挺对的，中国的债务不是问题。

那么既然不是问题，我们为啥还要关注这个话题呢？那么我们再将主权债务问题一分为二，一方面问是否会出问题，具体来说是否会出原则性的、根本性的主权风险问题，另一方面则是问它是否需要解决。

这是两件事情，中国地方政府债务不会出根本性的主权风险问题，但不代表它不需要解决或者说它完全不是问题。

刚才我们分析中国地方债务是否会出主权性问题是从宏观视角出发的，考虑债务问题是不是主权性债务，主权债务的意义在于如果主权债务出问题，是影响国家的主权和国家信用的，会牵涉到国家政府的破产。而主权债务出问题在中国是不可能发生的。

但换个角度，作为债务，从微观的逻辑出发，债务的定价是借债还钱，这是最朴素最基础的债务定价。而目前中国地方政府债务的问题是借的贷款难以还上，因此在微观的逻辑上出了问题。所以中国地方政府债务绝对不是一个宏观问题，而是一个微观层面的问题。

中国的地方政府过去借的债，以它的资产投资回报率，是不足以抵消掉负债端利息的预期收益率。这点也很容易理解，地方政府为什么举了那么多债？是为了基础建设。而基建的收益率高是不够高的。

我们以最优质的地方政府资产之一的高速公路为例，除个例，高速公路已经是相对来说最优质的地方政府资产了。但即便是高速公路的收益率也很难与其建设时举债的债务利息率持平。

按照微观的逻辑这种操作本不应该发生，换而言之，当一个人或主体的资产回报率低于利息的预期收益率时，金融机构是不愿意借给它的。但为什么金融机构愿意借钱给城投呢？因为背后是政府信用，金融机构相信它不可能违约。因此，中国地方政府债务的本质问题是微观定价逻辑出了问题，即债务的负债收益率和基建的投资回报率是无法匹配的。

之后若想解决债务问题的话就永远滚续吗？理论上也可以，但续滚就相当于金融资源的流失，要平白无故多付这些利息。

此外，除了政府信用之外，中国地方政府在底层资产收益率低的时候还能接到债并还上部分的原因，在于土地出让金。很多地方政府举债项目是拿土地的价值资产抵押以及土地出让金的现金流做偿付，这也是现实中地方债务的一种微观运行逻辑。因此地产整体受到冲击之后，地方政府的债务压力也更为显性化了。

这也是为什么我们团队认为财税体系的变化当下一定会发生，而债务问题也是2015年讨论了一轮，现在又讨论了一轮，若干年后是否会再讨论一轮？我们团队认为大概率不会了。因为2015年之后土地出让金增长很快，导致当时的债务问题又往后延续了一段时间；而现在中国地产发生了根本性的转变，财税体系也受此冲击必然需要做出改变。

因此，中国的地方政府债务问题，定性分析来说，不是主权问题，不会影响到国家的系统性信用，而是微观定价的问题，一方面透支了地方政府信用，另外一方面就是土地出让金和地产抵押，房地产下行之后债务问题就会显性化。

既然中国地方政府债务问题是微观定价方面出了错误，即借债时不应该以如此高的利率去借，那所谓的化债就是个很简单的问题。债务涉及双方，债权人和债务人。因此债务问题要么由债权人承担，要么由债务人承担，或者是第三方担保人信用注入者，即中央政府来承担。

这也是我先前所说化债无论选择怎样的方法形式，路径就三种：

第一，担保人即高等级的中央政府的信用注入。即债权人和债务人都不承担问题，由中央政府承担债务。类似的案例发生过吗？发生过，即先前所说中国在2015年决定债务置换，从2015年底开始，然后2016-2018年就把地方政府那时候的城投债务——主要是2009年4万亿时留下的银行贷款——超过十万亿人民币的债务全部置换了。

就比如当初银行以4%的年利率给城投放了一笔贷，但后来发现收益率很低，本金根本还不起，怎么办？中央政府介入了，允许地方政府专门发一笔债，用来将城投有息债务还上，而地方政府新欠的债就叫做地方的专项和一般债，这也是地方政府债务规模急速攀升的原因之一。

地方政府的专项债和一般债可真的是国家信用，从来没有人认为专项债和一般债还不起，这是不太可能的，它跟国债的信用约等同。所以说当时相当于中央政府允许地方政府发了“类国债”，是明确的政府信用，发完债之后拿到了一笔钱，把原来的城投有息债务全部还掉。

那这种“类国债”的坏处是什么呢？坏处就是透支了中央政府的信用，但如果经济增长可持续，那中央政府的信用不会受到任何的撼动；而如果经济增长偏疲软，那中央政府的信用体现在哪里呢？通胀和汇率。因此那时候会有汇率的一些压力，但通胀的压力还看不到。

这是中央政府信用注入的一种方法，历史上执行过一次，将债务全部置换成法定债务。

还有一种方法就是中央政府信用将债务打包转换形式，跟政策性银行联手。

为什么我们把这种方法也归为中央政府信用路径？因为政策性银行是非盈利考核，它是以政府的意图为导向的。所以政策性银行要推动什么决策都得经过中央政府的批准，包括置换成法定的一般债和专项债。所以另外一种置换就是银团贷款，中央政府批让政策性银行甚至牵头很多大型银行向城投公司提供银团贷款来偿还难以还上的城投有息债务。但这种事情一定需要中央政府批准，不能政策性银行自作主张，因为透支的是中央政府的信用。

所以第一条路径就是中央政府的信用注入，可以以法定债券的形式注入，也可以以政策性银行连同银团贷款的形式注入。

第二种路径是债务人自己承担。债务问题怎么办？地方政府拿自身的资产偿还，债务人自己还债属于最正常的方法了。这几年中国地方政府也有这种案例，很多地方政府把以往年份省吃俭用剩下的结余资金，或者把本应该用在当年其他支出上的预算砍了节约下来，用来还到期债务的本金。

另一种方法就是地方政府把资产卖了来偿还本金。我们统计的像河南南昭县把当时行政事业单位闲置的办公用房、车辆以及罚没资产还债。每次我们观察跟踪财政的时候，对于这些微观案例都很感兴趣，研究的时候你会发现宏观的财政放到微观的视角来看跟微观的行为一模一样。

还有一种方法国有企业代还。因为国有企业本质上也是政府所有，有些利润和结余商量一下也能拿出部分还上一些，这也很正常。

然而，这种路径能还的部分可谓杯水车薪。因为地方政府债务最大的问题就是资产投资回报率比较低以及土地出让金下降，所以才让债务的微观问题显性出来。一般来说，地方政府债务压力比较大的时候，经济一般也不景气；经济不景气，基本上政府也没多少家底和结余，名下的资产估值也比较低，过去一段时间还债还能用土地出让金还债，但现在土地也不值钱了。

因此，对于经济增速较低的地方，尤其是部分增速较低但过去还推动了很多项目、债务较高的地方，这条路径就有点勉为其难，本来增长就不好，资产不值钱，现金也不足，没法凭借自身把本金还上。因此这条路径很难推广到全国，尤其债务压力比较大的地方，往往没有那么多的资产，所以这是条微观案例上存在、但宏观层面上很难铺陈开的路径。

第三条路径就是债权人吃亏，由债权人承担。债权人怎么处理债务问题？债务重组，即债权人允许地方政府少还一些。最市场化的具体处理方式就是债权人把债务剥离出去，甩卖给不良资产处理公司，虽然估值会打个折扣，但多少能收回些本金；而最不市场化的处理方式，就是债权方吃更多亏，以前放的城投有息债务，已经吃了10年的利息了，现在地方政府还不起本金了他也只能吃亏，或者协商好免掉一部分本金。这些都是中国地方政府曾经探索过的处理方式，有案例支持。或是债权方跟其他的银行一起推动债务的重组，可以是纯粹的债务重组，也可以伴随一些资产重组，但是这种路径也很难在全国范围内全面摊开。

因此，我们就确定要想处理中国地方政府债务，中央政府信用一定要注入一部分，因为地方的政府债务错误不是一两个个例，也不是局部现象，而是普遍的地方政府债务问题。既然是普遍问题，就不能用微观层面上朴素的债务由债务人自己还债的处理方式，或是一味地强求债权人做出牺牲。这样处理会出问题，没法覆盖全国范围内各个地方的债务问题，所以最终一定会有中央政府的信用注入。

前段日子央行公布了1.5万亿再融资债的发行，本质上就是中央政府的信用注入，只不过额度比较小，目前只有1.5万亿，我觉得未来肯定会越来越多，可能未必在节奏上面来得如此迅猛，但是中央政府信用的注入一定是化债必不可少的环节。这句话之前说大家可能不置可否，但是现在至少1.5万亿的再融资债已经公布出来了。

以上就是本期课程关于化债方面的讨论。总结一下，不论方式方法如何，转换的核心路径只有三条：中央政府信用注入、债权人吃亏、债务人吃亏。只不过其中要不要借手其他的金融机构参与？如何定价？如何注入资产？如何进行债务的重组？这些细节问题会有所差别。

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